投資管理專題 4:追高殺低的動能策略能在台灣市場賺到錢嗎?

(作者:王佳真老師 / 逢甲大學 財務金融學系)

本篇發文是FCU library有關賺錢與否的blog投資管理專題之一,主要是引用逢甲財金所學長姐的辛苦研究結論,看看直覺合理、傳唱、有名的國內外投資法則,是否能通過台灣的真實數據檢驗!

根據相關的國外文獻回顧可知 (Barberis, etc., 1998;Chan, etc., 1996;Conrad and Kaul, 1998;Grinblatt, etc. 1995;Hong and Stein, 1999;Menkhoff, etc., 2012;Okunev and White, 2003;Serban, 2010) 追高殺低的動能策略在股市中是經常被提及的投資策略,是指買入相對上漲資產並同時賣出相對下跌資產的法則,即便有些文獻質疑動能策略獲利性的穩定性,但大多均接受動能策略的獲利或資產定價解釋因子的地位。

但是考慮交易成本與母體的結果後,台灣市場的實際數據似乎不如國外市場來的明顯、甚至相反之 (歐盟暉, 2008;陳佳阜, 2008;朱麗靜, 2014;黃玲嫈, 2014;黃美惠, 2014)。而且除了股市外,台灣匯市也沒有明顯的動能獲利性。例如蔡彩鳳 (2013) 使用1983/5-2013/3、共49種貨幣的匯率做候選買賣部位。值得一提的是,她考慮了買賣價差的交易成本,以及使用台銀的報價資料作為分析基礎,因為這才是一般投資者真正面對的實際交易環境。

結果發現,匯率現貨部位的動能策略,在不同的形成期或持有期長度下,利潤結果大部份均為負。即便反向操作、亦即買入相對貶值貨幣、賣出相對升值貨幣的投資組合,仍然沒有顯著的超額報酬,由此可知交易成本對投資策略報酬率的影響極大。因此以賺錢與否的實證角度看來,「追高殺低」想法下所創造出的投資組合、亦即動能策略、似乎並不如預期般地有用。

參考文獻

Barberis, N., Shleifer, A. and Vishny, R. (1998), A Model of Investor Sentiment, Journal of Financial Economics 49, 307-343.

Chan, Louis K. C., Narasimhan Jegadeesh, and Jose Lakonishok (1996), Momentum Stragies, Journal of Finance 51, 1681-1713.

Conrad, J. and G. Kaul (1998), An Anatomy of Trading Strategies, Review of Financial Studies 11, 489-510.

Grinblatt, M., S. Titman, and R. Wermers, (1995), Momentume invertment strategies, portfolio performance, and herding:a study of mutual fund behavior, American Economci Review 85, 1088-1105.

Hong, H. and Stein, J. C. (1999), A Unifiel Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asser Markets, Journal of Finance 54, 2143-2184.

Lukas Menkhoff, Lucio Sarno, Maik Schmeling, Andreas Schrimpf (2012), Currency moment strategies, Joural of Financial Economics 106, 660-684.

Okunev, J., and D. White (2003), Do momentum-based strategies still work in ofreign currency markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 425-447.

Serban, A. F. (2010), Combining mean recversion and momentum trading strategies in foreign exchange markets, Journal of Banking&Finance 34, 2720-2727.

歐盟暉 (2008),動能效應交易量分析—以台灣股票市場為例,逢甲大學財務金融系研究所碩士論文。

陳佳阜 (2008),公司屬性及橫斷面之動能研究-以台灣股票市場為例,逢甲大學財務金融系研究所碩士論文。

蔡彩鳳 (2013),外匯動能與反向交易策略-以台灣外匯市場為例,逢甲大學金融碩士在職專班論文。

朱麗靜 (2014),流動性資訊下的多空投資策略-以台灣股票市場為例,逢甲大學金融碩士在職專班論文。

黃玲嫈 (2014),股價波動性資訊下的多空投資策略-以台灣股市為例,逢甲大學金融碩士在職專班論文。

黃美惠 (2014),企業現金儲備水準資訊下的多空投資策略-以台灣市場為例,逢甲大學金融碩士在職專班論文。

 

投資管理專題 3:公司財報資訊能在台灣市場賺到錢嗎?

(作者:王佳真老師 / 逢甲大學 財務金融學系)

本篇發文是FCU library有關賺錢與否的blog投資管理專題之一,主要是引用逢甲財金所學長姐的辛苦研究結論,看看直覺合理、傳唱、有名的國內外投資法則,是否能通過台灣的真實數據檢驗!

根據相關的文獻回顧可知 (Bartov, etc., 2000;Fama and French, 1996;Fama and French, 2006;Faugere and Shawky, 2003;Jiambalvo, etc., 2002;Kang and Stulz, 1997;Yu, 2002;Piotroski, 2000;Piotroski and So, 2012;劉秉侑, 2013;曾智裕, 2013),財報表現的好壞是市場參與者進行投資分析時的主要參考資訊。

但是財報資訊種類眾多,影響報酬的方向或程度也不一致,在應用上有其困難度,因此Piotroski (2000) 提供了一個共九題是非題的操作介面,每過一題即得1分,使用上十分簡易,判斷準則包括:1) 淨收入為正數、2) 營運現金流量為正數、3) 資產報酬率為正成長、4) 營運現金流量為正成長、5) 負債比率為負成長、6) 流動比率為正成長、7) 當年度未辦理普通股或特別股增資發行、8) 毛利率為正成長、9) 資產週轉率為正成長。

例如曾智裕 (2013) 與秉侑 (2013) 以2000年12月至2012年12月間,在台灣證券交易所掛牌買賣的740家上市公司為研究對象,並以F-Score來衡量企業財報表現的好壞。結果發現,不論在財務報表公告前後,F-Score愈高的企業投資報酬愈高,顯示財報尚未正式公告到市場前,即有潛在投資者進行相對的多方操作。因此以賺錢與否的實證角度看來,「綜合性」的財報資訊、由F-score形成的投資組合、有不錯的獲利機會,具有執行與研究的魅力。

參考文獻

Bartov, E., Radhakrishnan, S. and I. Krinsky, (2000), Investor sophistication and patterns in stock returns after earnings announcement, Accounting Review 75, 43-63.

Fama, E. F. and K. R. French, 1996, Multifactor Explanations of Assent Pricing Anomalies, Journal of Finance 51, 55-84.

Fama, E. F. and K. R. French, 2006, Profitability, Investment, and Average Return, Journal of Financial Economics 82, 491-518.

Faugere, C., and H. A. Shawky, 2003, Volatility and Institutional Investor Holdings in a Declining Market: A Study ofNasdaq during the Year 2000, Journal of Applied Finance 13, 32-43.

Jiambalvo, J., Rajgopal, S. and M. Venkatachalam, 2002, Institutional ownership and the extent to which stock prices reflect future earnings, Contemporary Accounting Research 19, 117-145.

Kang, J. K. and R. M. Stulz, 1997 Why Is There a Home Bias? An Analysis of Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan, Journal of Financial Economics 46, 3-28.

Yu, C. H. (2002), The Role of Institutional Ownership and Herding for Diversification Strategies, Journal of Risk Management 4, 1-29.

Piotroski, J. (2000), Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners From Losers, Journal of Accounting Research 38, 1-41.

Piotroski, J. and So, E. C. (2012), Identifying Expectation Errors in Value/Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach, Review of Financial Studies 25, 2841-2875.

劉秉侑 (2013),FSCORE、價值策略與預期偏誤:以台灣股票市場為例,逢甲大學財務金融系研究所碩士論文。

曾智裕 (2013),台灣企業財務實力與機構投資人投資行為的關聯性,逢甲大學金融碩士在職專班論文。

投資管理專題 2:交易量資訊能在台灣市場賺到錢嗎?

(作者:王佳真老師 / 逢甲大學 財務金融學系)

本篇發文是FCU library有關賺錢與否的blog投資管理專題之一,主要是引用逢甲財金所學長姐的辛苦研究結論,看看直覺合理、傳唱、有名的國內外投資法則,是否能通過台灣的真實數據檢驗!

根據相關的文獻回顧可知 (Datar, etc., 1998;Ibbotson, etc., 2013;Lippman and McCall, 1986;Maug, 1998;O’Hara, 1995;Pastor and Stambaugh, 2003;Rosenberg, etc., 1985;徐智揚, 2010;朱麗靜, 2014),許多國外市場的相關研究發現,交易量小的股票部位似乎比交易量大的部位擁有較高報酬,因此同時買入低交易量的股票部位與賣出高交易量的股票部位,持有一段時間後,應該能夠獲得正向的「異常報酬」(abnormal return),這就是所謂的「流動性溢酬」(liquidity premium)。

例如朱麗靜 (2014) 研究1980/1-2013/11台灣所有上市股票 (不包含特別股、可轉換公司債及F股) 的相關資料,嘗試觀察「流動性溢酬」(liquidity premium) 是否存在的議題。除了基本的設定外,她還特別觀察一個學術研究較少著墨的重點,那就是即便流動性溢酬為正,也不代表投資者真的能夠從交易量資訊賺到錢,因為在買入與反向結清時,「低」成交量的股票時,不見得能成交,因此站在賺錢實務的角度,交易策略的執行方式需要做修正。

考慮交易成本與限制後,2009-2013的實證結果顯示,流動性資訊創造出的投資組合獲利性結果優於大盤。搭配規模、價值、及動能其它三類資訊後,甚至可能產生更佳的獲利性結果。因此以賺錢與否的實證角度看來,交易量資訊有不錯的獲利機會,可以給予投資人超越大盤與交易成本以上的利潤,具有執行與研究的魅力。

參考文獻

Datar, Vinay, Narayanan Naik, and Robert Radcliffe (1998), Liquidity and Stock Returns: An Alternative Test, Journal of Financial Markets 1, pp.203.

Ibbotson, Chen, Kim, and Hu (2013), Liquidity as an investment Style, Financial Analysts Journal 69, pp3.

Lippman, S. A., and McCall, J. J. (1986), An operational measure of liquidity,  American Economic Review 76, pp.43.

Maug, Ernst (1998), Large shareholders as monitors: Is there a trade-off between liquidity and control? Journal of Finance 53, pp.65.

O’Hara, M. (1995), Market microstructure theory, Cambridge: Blackwell Publisher Inc.

Pastor, Lubos, and Robert Stambaugh (2003), Liquidity Risk and Expected Stock Returns, Joumal of Political Economy 1, pp.642.

Rosenberg, B., Reid, K., and R. Lanstein (1985), Persuasive Evidence of Market Inefficiency, Journal of Portfolio Management 11, pp.9.

Schwartz, R. A. (1998). “Equity markets: Structure, trading, and Performance.” New York: Harper & Row Inc.

徐智揚 (2010),交易量和股票投資-以台灣股票市場為例,逢甲大學財務金融系研究所碩士論文。

朱麗靜 (2014),流動性資訊下的多空投資策略-以台灣股票市場為例,逢甲大學金融碩士在職專班論文。

 

投資管理專題 1:配對交易能在台灣市場賺到錢嗎?

(作者:王佳真老師 / 逢甲大學 財務金融學系)

本篇發文是FCU library有關賺錢與否的blog投資管理專題之一,主要是引用逢甲財金所學長姐的辛苦研究結論,看看直覺合理、傳唱、有名的國內外投資法則,是否能通過台灣的真實數據檢驗!

根據相關的文獻回顧可知 (Andrade, etc., 2005;Do and Faff, 2010;Engelberg, etc., 2009;Gatev, etc., 2006;Hong and Susmel, 2003;Perlin, 2007;Papadakis and Wysocki, 2007;李忠和, 2008;李梓萱, 2011),配對交易最早在1980年代流行於華爾街,因其成效廣受市場好評,故廣為法人機構投資者所青睞並沿用至今。但隨著現今資訊流通的發達及潛在競爭者的增加下,配對交易所能提供的報酬正呈現遞減現象。

例如李梓萱 (2011) 以2000/01/01~2011/03/31為樣本期間,並以台灣50指數成分股做為配對樣本。以250天為形成期,在形成期期間將每日股票價格標準化,然後計算任意兩部位標準化股價差之平方和。其後的125天為交易期,並在交易期時以兩倍的形成期標準化價差的標準差作為啟動交易的判斷準則,待兩者標準化股價差收斂至零時 (zero crossing) 即反向結清部位。

除了考慮傳產、電子及金融三大類別的產業效果,還加上了形成期標準化價差為零的次數作為篩選配對交易投組的二篩資訊,藉此希望提升配對交易的獲利性及穩定度。同時也觀察大盤多頭、盤整、空頭時的配對績效是否有明顯的不同。

考慮交易成本與限制後,實證結果顯示,配對交易的投資組合不管在多頭時期及空頭時期皆可提供投資人不錯的超額報酬,而且在空頭時期配對交易的獲利性反而比多頭時期的獲利性佳。此處所謂的超額形式的報酬表現、是指已扣掉大盤與交易成本後的報酬水準。因此以賺錢與否的實證角度看來,配對交易仍然有不低的機會,可以給予投資人超越大盤與交易成本以上的利潤,具有執行與研究的魅力。

 

參考文獻

Andrade, S., V. di Pietro, and M. Seasholes, 2005, Understanding the Profitability of Pairs Trading, Working paper, University of California, Berkeley, and Northwestern University, 341-360.

Binh Do and Robert Faff, 2010, Does Simple Pairs Trading Still Work?, Financial Analysts Journal(66), 88-95.

Engelberg, J., P. Gao, and R. Jagannathan, 2009, An Anatomy of Pairs Trading: The Role of Idiosyncratic News, Common Information and Liquidity, Working paper, University of North Carolina at Chapel Hill, University of Notre Dame, and Northwestern University.

Gatev, E., W. Goetzmann, and K. Rouwenhorst, 2006, Pairs Trading: Performance of a Relative Value Arbitrage Rule, Review of Financial Studies(19), 797-827.

Hong, and Susmel, 2003, Pairs-Trading in the Asian ADR market, working paper, Saginaw Valley State University.

Marcelo Scherer Perlin, 2007, Evaluation of pairs trading strategy at the Brazilian financial market, Unpublished doctorate dissertation, Reading University.

Papadakis, G., and P. Wysocki, 2007, Pairs Trading and Accounting Information, Working paper, Boston University School of Management and MIT Sloan School of Management.

李忠和(2007),相對價值套利法則-台灣股市之配對交易績效分析,逢甲大學財務金融系研究所碩士論文。

李梓萱(2011),配對交易是否仍然有其功效?以台灣股票市場為例,逢甲大學財務金融系研究所碩士論文。